中国经济的新增长点,避免经济硬着陆

2019-09-26 17:34 来源:未知

  演讲/李稻葵[微博]  整理/金梦媛

文/黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员

  按照可能爆发的顺序看,中国经济的三大增长点包括:公共消费型基础建设投资、已有产能的绿化和升级以及居民消费。其中,最有可能在短期内引爆的并可长期依赖的是公共消费型固定资产投资。

财政部负责人近日在回答记者关于政府债务问题时指出,“我国政府债务仍有一定举债空间,为落实中央‘去杠杆’的改革任务,政府可以阶段性加杠杆,支持企业逐步‘去杠杆’”,联系到权威人士人民日报刊文指出“积极的财政政策就要真正积极”的政策精神,可以预见,在4月份一些主要经济指标再次下行的背景下,政府部门加杠杆特别是中央政府实行更加积极的财政政策,将成为中国经济不出现硬着陆的稳定器。

  当前中国经济的增长速度比之3年前出现了较大幅度下滑,GDP增速已经降到了7.5%左右,名义GDP增速也降到了个位数。中国经济到底还有没有潜力保持较快增长速度?如果有,新的增长点在哪里?应该如何通过改革和创新,为中国经济的新增长点接生?

当前政府部门加杠杆的必要性探析

  增长潜力仍存

1.货币政策边际效应递减,经济景气短暂企稳后再次回落。

  中国经历了36年的经济快速增长,已成为世界第二大经济体,经济规模比排在第三位的日本超出了将近一倍。尽管如此,中国当前的人均GDP发展水平按照购买力平价的汇率计算仍然只有美国的20%。

去年下半年以来,持续不断的货币和信贷宽松政策,并没有对实体经济形成显著的拉动作用。今年一季度,社会融资总规模和新增人民币贷款总额分别高达6.5万亿元和4.61万亿,均创下或接近历史最高水平,然而,实体经济起色并不明显,今年一季度GDP增速仅为6.7%,创下金融危机以来新低。其他经济数据在经历3月短暂回升后,4月份再次掉头向下,增长动力明显不足。具体来看,工业增加值增速在3月回升6.8%后,4月份再次回落到6%。固定资产投资增长同样经历企稳回升随后回落的情景,4月固定资产投资增速再次回落到10.5%,特别是民间固定资产投资增速,创下有统计数据以来最低水平5.15%。

  东亚各经济体追赶美国的历史经验告诉我们,当它们的人均GDP与美国差距较大时,追赶的速度是比较快的;接近美国时,步伐就会放缓。其基本原因是,差距大的经济体可以从美国等发达经济体学习先进的技术和商业经营的模式,更可以向发达国家出口,从而提升本国国民的收入水平。

2.企业和居民部门加杠杆的空间有限。

  日本的人均GDP在二战之后达到了美国的20%,中国台湾地区和韩国的人均GDP则分别在20世纪70年代、80年代达到美国的20%,在此之后的5~10年,这些经济体的增速都在8%以上。我们应该有充分的信心来预测,中国经济在未来的5~10年仍然有接近8%甚至超过8%的增长潜力。当然,这一潜力需要通过社会经济制度的改善来释放。

尽管不同的测算方法显示我国各部门杠杆率有所差异,但不容否认的是,中国负债主要来自于企业部门。根据中国社会科学院测算,2015年中国全社会负债率为248.5%,其中企业部门为127.8%,占比超过50%。更值得关注的是,自2008年以来,企业债务的上升速度显著高于政府和居民部门的债务膨胀速度,债务负担高企使得企业部门进一步加杠杆显得有心无力。

  从长远来看,中国经济有三大发展优势。一是作为大国经济,拥有巨大的腹地,不必过分依赖国际市场。二是中国经济是一个赶超型、学习型的经济,能不断从发达国家学习新的商业模式和技术。第三也是最重要的,中国经济与20世纪80年代末的日本经济不同,仍然有体制创新的原始动力。根据我们的测算,到2049年,中国的人均GDP发展水平(按购买力平价计算)有可能达到美国的70%~75%,总体经济规模将接近美国的3倍左右。

与此同时,去年下半年以来,房地产持续繁荣,使得居民部门的杠杆率也有明显的上升,2015年居民部门新增人民币贷款高达3.87万亿元,创下历史新高。今年一季度居民累计新增贷款更是高达1.24万亿元,同样创季度最高增加额。随着一线城市房地产市场进入僵持阶段,加上经济形势的低迷、部分行业的失业潮和降薪潮等问题,使得居民部门加杠杆的后续动力明显不足。

  根据这一分析,今天中国经济的一些困难是暂时的,应该有底气适当地采取措施来应对经济增长下滑的态势。中国可以通过未来较快的经济增长速度和与此同步上升的国家财力,来弥补当前维系经济增长的一些社会成本。

中央政府将是政府部门“阶段性加杠杆”的主体

  经济减速的原因

1.地方政府债务负担较重,加杠杆空间相对较小。

  从本质上讲,当前中国经济减速的主要原因是传统的增长点正在褪色,而新增长点尚未完全爆发。

根据财政部披露的数据,截至2015年末全国政府债务共计26.66万亿元,占GDP的比重为39.4%,其中10.66万亿元的中央政府债务和16万亿元地方政府债务,二者的比重分别为40%和60%,如果加上地方政府或有债务1.423万亿元,2015年全国政府债务的负债率将上升到41.5%左右。由此可见,我国政府债务负担总水平与发达国家和大多数新兴经济体相比仍然处于较低水平,存在一定的加杠杆空间。

  过去近20年来,中国传统的经济增长点有两个,一是房地产,二是出口。房地产开发及其拉动的相关产业是中国经济增长的第一大动力。房地产开发投资长期以来占到中国全部固定资产投资的20%、GDP的10%左右。由于房地产行业的特殊性,它不仅拉动众多相关产业的增长,也带来了巨大的财富效应,让已经买房的家庭在房价不断上涨的同时获得了巨大的财富增值感,撬动了相当数量人群的消费。出口则在中国加入WTO[微博]之后长期保持两位数甚至高达20%的增长。

然而,在我国政府债务构成中,地方政府债务占60%以上的主导地位。同时,我国地方政府债务尽管通过发行地方置换债券逐步实现显性化,但与中央政府国债的发行和支出过程相比,地方政府债支出的透明度、经济性和有效性仍相对较低,加上中央政府严控地方政府债务总规模,如每年两会设定地方政府债务总规模的上限。因此,地方政府进一步扩大债务规模的空间相对较小。

  但是这两大经济增长点都在逐步褪色。房地产的增长碰到了困难,原因有两个。一是城市居民的住房需求已经得到了部分满足。另外,由于金融改革的加速,许多家庭可以比较容易获得5%以上,即超过通胀水平2.5%以上的低风险的、流动性极强的金融投资回报,这改变了居民长期以来形成的、将投资买房作为财富增值保值手段的格局。

2.中央政府债务负担相对较低,加杠杆空间较大。

  出口作为中国经济增长的拉动力已经光环不再。最重要的原因是中国经济的规模已从4年前的5万亿美元上升到目前的10万亿美元,世界这个大市场再也不能提供与中国经济增长同步的进口需求,更不用说中国自身的劳动力成本上升、利率上涨也为出口带来了各种各样的阻力。

正如前文所述,中央政府国债占我国公共债务的比重仅为40%左右,而我国中央本级财政收入占全国财政收入总比重一直在45%-50%之间。因此,从财政负担水平看,我国中央政府债务负担相对较轻,存在较大的加杠杆空间。而从国际经验来看,美国州政府和地方政府债务占公共债务的比重一直都在30%以下,联邦政府债务占比则在70%以上。与美国相比,我国作为中央集权国家,中央政府债务更应占据政府债务的主要部分。目前,我国中央政府债务占GDP比重仅为16%左右,占政府债务总额的比重也仅为40%,均远远低于美国、日本和欧洲等国家中央政府的债务负担。因此,我国中央政府加杠杆的空间较大。

  新增长点在哪里

3.发行长期国债将是中央政府“阶段性加杠杆”的主要政策工具。

  中国经济未来存在3个增长点,按照有可能爆发的顺序列举如下。

鉴于当前经济增长前景较为悲观,为落实权威人士关于“积极的财政政策要真正积极”的政策精神,重建国内外投资者特别是民营企业家对中国经济增长的信心,同时为接下来的改革攻坚战创造较好的短期经济环境,中央政府可通过大幅增加20年-30年长期国债,充分发挥扩张性财政政策“逆周期”调节经济的稳定器作用,使之成为巨额流动性进入实体经济的重要引流器,用于改善当前一、二线中心城市地下管网建设投资、基础设施建设、城市公共服务等重大市政工程项目,从根本上弥补我国基础设施的长期短板,为下一步全面推进供给侧改革创造经济托底的空间。(文章来源:苏宁金融研究院)

  民生性、公共消费型基础建设投资

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  包括高铁、地铁、城市基础建设、防灾抗灾能力、农村的垃圾和水处理、空气质量的改善、公共保障性住房的建设等。

  这种公共消费型投资不同于一般的固定资产投资,它们并不形成新的生产能力,不带来产能的过剩。更重要的是,这种公共消费型投资并不完全是提供公共产品,比如说高铁和地铁仍然是谁使用谁受益,具有相当的排他性,并不是全体百姓同时受益。公共消费品需要大量的前期性投资,从社会福利的角度看,尽管商业回报可能比较低,但一旦形成服务能力,可以逐步形成社会福利回报。

  这类投资是当前中国百姓最需要的,最能够直接提升百姓未来幸福感。中国的国民,尤其是城市居民,与发达国家国民的生活质量差距,已经不再是电冰箱的拥有量、手机的普及度和质量,乃至于汽车的拥有量和品质,而在于空气质量、交通拥挤程度、公共交通普及度和质量,以及自然灾害来临之时的应对能力。就目前情况而言,中国的固定资产投资中约有25%用于此类投资,这一比重未来还有提升的空间。值得一提的是,这种投资不仅不会加重产能过剩的问题,反而有助于化解这一难题。

  已有生产能力的绿化和升级

  中国的制造业从生产能力和产出量上讲已经在全球名列前茅,但是各种生产设备往往是高污染、高能耗,把这样的产能升级为现代化、有效率的产能,需要投资,这个投资的过程将长期拉动中国的经济增长。

  根据笔者不完全测算,仅五大耗能行业——有色金属、钢铁、电力、化工、建材,更新一遍高污染、高能耗的产能,就需要10年时间,其每年将拉动GDP增长1%。由此带来的低污染和低能耗将令国人长期受益。

  居民消费

  中国居民消费每年占GDP的比重在不断上升,目前已经上升到45%左右,但是居民消费真正成为经济增长的重要增长点,其比重超过GDP的50%,还需要4~5年的时间。

  创新融资渠道

  中国最有可能在短期内引爆,并且可以长期依赖的最大增长点就是公共消费型投资。

  为了释放中国经济的增长点,最重要的就是找到一条长期稳定、高效的融资渠道。当前地方政府投资主要的资金来源,是银行贷款及信托产品,公开发债占比很低。

  依赖银行贷款进行长期投资的弊端很多。第一是期限错配,以3年或3年以下的银行贷款支持10年以上的固定资产投资,往往使得地方政府需要不断向银行再融资,而每一轮再融资无论对银行还是政府都有风险。

  第二是地方政府面对短期还债的压力,因而过分依赖土地开发,这就像一个紧箍咒,不断逼着地方政府拍卖土地,同时又担心地价下降,导致许多地方政府不能够按照应有的长期规划来进行土地开发。

  第三就是由于大量的固定资产投资依赖银行贷款,而这些投资具有政府背景,在资金来源上具有优先级,在相当程度上挤压了银行对中小企业的贷款,中小企业往往不得不以很高的利率为代价融资,这就拉高了整个民营经济的贷款利率。

  中国的国民储蓄率高达50%,但贷款利率普遍在6%以上;而美国的国民储蓄率为15%左右,其贷款利率却普遍在3%~4%的水平。我们必须进行机制创新,通过创新为长期固定资产投资打开融资渠道。允许宏观杠杆率有所提高,当前中国的杠杆率,即贷款余额加债务余额占GDP的比重约为190%。

  国际上很多人认为这个比重太高,但必须注意,中国的国民储蓄率是50%,用这些储蓄去支持占GDP约190%的债务没有任何问题,这些债务的年利息顶多是GDP的19%。美国经济的杠杆率是250%,但是美国的储蓄率只有15%左右,更何况,美国还是一个以股权等直接融资市场为主的经济体。

  中国经济的杠杆率按照比较保守的计算应该提升至300%。其中的关键是调整债务结构,本质上讲,需要把部分公共消费性基础设施投资由银行贷款转变为低利率的政府性贷款,或由政府担保的借款,由此释放银行贷款潜力,让其更多地为企业服务。

  具体说来,首先应逐年增加国债的发行量,使国债占GDP的比例从当前的15%提升到50%。可以用净增发的国债收入建立专门的国家民生建设投资开发公司,类似于国家开发银行,但其功能更加单纯,就是专门评估地方政府的长期固定资产投资资金的使用情况。中国2014年可以增加9000亿元的国债规模,2015年在此基础上还可以再增加3000亿元,即1.2万亿元,以此类推,中国经济未来5年能够形成一个7万亿元以上的不断滚动的投资基金,用于长期支持民生性项目的投资建设。

  已发的、地方政府所借的债务,应该及时地转为地方政府的公开债务,但地方政府也需要同时公开自己的财务信息和资产负债表。这样可以形成社会对地方政府财政的监督机制,这也是一个机制的创新。

  通过资产证券化等方式,逐步降低银行贷款存量占GDP的比重,如果能从目前的130%降低至100%,将有助于化解银行的金融风险,更可以解决经济增长对货币发行依赖的老大难问题。

  通过以上运作,可以逐步将货币的部分功能调整为由国债等准货币类金融工具来提供,从而使得金融市场的风险大幅度下降。同时也必须看到,当前由银行发出的基础设施贷款有一定的风险,应该允许银行和信贷公司进行一定的重组,允许部分的项目和产品违约,这样才能够给金融系统消毒,逐步地化解系统性金融风险。

  本文根据李稻葵教授在“2014夏季达沃斯腾讯TEF俱乐部主题酒会”的演讲整理而成,未经本人审阅。

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